万科松花湖ABS房地产滑雪度假区资产证券化解析

【品橙旅游】规模性冰雪产品具有投入大、回报周期长、长尾效应三大特点。单纯依靠滑雪门票来实现滑雪场盈利难度颇大，作为国内排名前三的万龙滑雪场在连续亏损11年后，2015年实现唯一一次盈利，盈利规模约近雪场营业额的10

据文旅部相关数据，2020年全国文化和旅游领域累计发行专项债券规模610.4亿元。以可盘活存量资产为代表的资产证券化新型融资手段，一定程度上能提升和补充旅游企业发展中对资金的需求，对大型滑雪度假村同样也能提供除银行贷款外新的融资途径。

“万科松花湖信托受益权资产支持专项计划”（以下简称“松花湖ABS”）以吉林省松花湖国际度假区开发有限公司（以下简称“松花湖度假开发公司”）作为借款人，松花湖ABS项目总额度10.59亿元人民币，其中优先级资产支持证券募集规模为10.06亿元，次级资产支持证券募集规模为0.53亿元，发行期限为8年。该项目的发行是对大型滑雪度假村拓展融资渠道的有益尝试。

TIPS

2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；

2015年11月，北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划是国内首单以旅游景区索道运营收入作为现金流支持发行的资产证券化项目；

2016年6月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；

2016年4月，曼听公园资产支持专项计划，是全国首单以公园演出票款收益权的资产证券化产品；

2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；

2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；

2018年7月，万科松花湖信托受益权资产支持专项计划，是国内首单以房地产+滑雪度假区发行的资产证券化产品；

2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目；

2018年9月，交银施罗德-平遥古城资产支持专项计划，引入了外部增信第三方担保机构，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径；

2018年11月，“开源-普者黑国家级景区扶贫资产支持专项计划”，是上交所首单旅游扶贫ABS，也是继巴拉格宗和天瑞旅游后第三单旅游扶贫ABS；

2019年5月，鑫沅资产-西双版纳傣文化风情园资产支持专项计划，是融创收购万达文旅项目之后的首单ABS，也是鑫沅资产第三单，中旅银行第二单景区类ABS；

2019年5月，国元证券-山东地下大峡谷旅游区资产支持专项计划，是新三板旅游企业首单ABS，引入外部第三方增信机构青岛城乡担保公司作担保；

2019年4月，民族-银华资本-南京珍珠泉景区游玩票证资产支持专项计划，是银华资本首单景区类资产证券化产品。

相关链接：

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雪季接待近60万人次的松花湖滑雪场

万科松花湖度假区是目前国内运营较好的冰雪度假区之一。万科松花湖度假区历史较悠久，可追溯至1962年，时任国家体委会主任的贺龙元帅为发展中国滑雪运动选址大青山并建成（原）松花湖雪场。2011年，万科进驻松花湖区域打造休闲度假小镇，并逐步发展和建成以冰雪为主题的家庭度假区。

松花湖度假区依托松花湖滑雪场拥有28条优质雪道，滑雪面积151万平方米，最高山体落差605米，可同时容纳1万名滑雪爱好者。滑雪场营业时间为每年11月中旬到次年3月下旬，雪质优良，拥有可承办国际雪联大回转比赛的雪道、单板公园、猫跳区，能够满足国际专业赛事和家庭度假需求。

自2015年1月松花湖滑雪场开业至今，累计接待游客超150万人次。其中，2017年和2018年两个夏季松花湖度假区到访人次分别为5.00万人和5.81万人；2016/2017年、2017/2018年和2018/2019年三个雪季，松花湖度假区到访人次分别为34.22万人、46.93万人和59.64万人。

松花湖度假区度假休闲资源，由雪上资源、住宿资源、教学资源和餐饮资源四部分组成。

雪上资源，包括初级雪道达4.1公里，总长度31公里，同时设置两块滑雪教学区，教学面积约12万㎡，可容纳3,000名学员，6条高速缆车，5条魔毯（教学用3条）；

住宿资源，包括王子酒店客房（208间，312个床位）、青山客栈客房（215间，370个床位）、儿童主题酒店（95间，380个床位）、单板主题酒店（60间，240个床位）、蚂蚁工房（可用房间23间，123个床位）和12栋青山公寓（可用房间预计350间）；

教学资源，包括松花湖滑雪学校（具有100余名已经取得国家体育总局职业技能鉴定指导中心颁发的《职业资格证书》的指导员）、熊猫雪人儿童滑雪学校、Burton滑雪学校；

餐饮资源，包括王子酒店ADD、日餐厅、中餐厅、青山客栈tree餐厅、吉林ONE山顶餐厅、2家酒店餐厅和商业街14家餐饮店。

松花湖度假区主要收入来源于雪季滑雪收入和酒店收入。其中，滑雪收入主要包括索道、雪具租赁、滑雪学校；酒店收入主要包括两个自营酒店王子酒店收入、青山客栈收入和餐饮收入。

雪季滑雪收入方面，松花湖滑雪场2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季的滑雪收入合计分别为4,803.37万元、6084.52万元和7727.03万元。

酒店收入方面，松花湖滑雪场2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季的酒店收入合计分别为4,199.79万元、4351.08万元和5,835.32万元。

广告收入方面，2017年夏季和2018年夏季松花湖度假区的广告收入分别为0元和65.64万元；2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季松花湖度假区广告收入为分别为600.00万元、627.16万元和921.09万元，三年复合增长率为23.90

发行10.59亿元的松花湖度假区ABS

原始权益人/贷款人/信托委托人/差额补足义务人/流动性支持承诺人：万科企业股份有限公司；

借款人/出质人/资产服务机构：吉林省松花湖国际度假区开发有限公司（以下简称“松花湖度假开发公司”）；

信托受托人：中建投信托股份有限公司；

信用评级，AAA；

基础资产：系指由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《中建投信托?万科松花湖财产权信托信托合同》对中建投信托?万科松花湖财产权信托享有的信托受益权（即万科股份依据《借款协议》对松花湖度假区开发公司享有的10.59亿元标的债权）；

基础资产对应底层资产情况，本项目基础资产为财产权信托受益权，底层资产为松花湖度假区开发公司自2017年11月1日至2026年3月31日内因经营松花湖滑雪场（包括但不限于索道经营、滑雪学校经营、雪具租赁、广告经营等）、王子酒店、青山客栈而依法享有的全部收入（包括但不限于该等收入及因该等收入而产生的任何受益或其他收入）。

标的债权的形成，是在万科松花湖财产权信托设立前，万科股份与借款人松花湖度假区开发公司签订借款协议，约定万科股份向借款人提供10.59亿元借款，且借款期限、利率均与信托计划及专项计划相匹配，完成实际放款行为。

在松花湖专项计划中，作为原始权益人、赎回承诺人、流动性支持承诺人、标的债权贷款人和差额补足义务人的万科股份，通过资产支持证券融资募集的资金，用于日常经营并保证不会用于购置土地。

万科股份成立于1984年，经过三十余年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商。自2016年至今，万科股份连续五次跻身《财富》“世界500强”，排名连续提升。2019年，万科股份实现营收3,678.9亿元，同比增长23.6、净利润388.7亿元，同比增长15.1、实控人为深圳市国资委的地铁集团持有万科股份（A股）28.69、为万科股份第一大股东。

作为借款人的松花湖度假区开发公司，保证所借资金均用于其生产及经营活动，不用于其他用途。2017年1月，万科冰雪事业部在万科松花湖度假区成立，标志着冰雪产业正式纳入万科事业部制经营体制，也标志着万科全面进军冰雪产业。2020年末，万科撤销冰雪事业部，将其业务和团队并入新的事业部——酒店及度假事业部。目前，万科涉及冰雪运营的，主要有吉林松花湖、北京石京龙与北京西山滑雪场三个项目。

五大增信措施

根据不同的风险、收益特征，松花湖ABS包括优先级资产支持证券和次级资产支持证券两个品种。根据中诚信给予松花湖ABS优先级产品的评级为AAAsf级。松花湖ABS共分9期，到期还本。

来源：品橙旅游综合

松花湖ABS专项计划安排了优先/次级分层、超额现金流覆盖、应收账款抵押、差额支付承诺、运营流动性支持等信用增级措施，具体相关增信如下：

优先/次级分层：

本期专项计划的结构设计中设定了优先级和次级的分层结构，以此降低优先级资产支持证券的信用风险。其发行规模分别为10.06亿元和0.53亿元，比例分别为95.00?5.00?其中，次级资产支持证券将全部由万科股份认购，次级资产支持证券不得转让。

超额现金流覆盖：

专项计划存续期间底层资产每年产生的运营收入现金流对优先级资产支持证券本及预期收益兑付提供超额覆盖，运营收入现金流对优先级资产支持证券当前应付本息及税费的覆盖倍数为1.10-1.46倍。

应收账款质押：

出质人以其特定期间经营松花湖滑雪场（包括但不限于索道经营、滑雪学校经营、雪具租赁、广告经营等）、王子酒店、青山客栈而依法享有的全部收入向受托人提供质押担保。

差额支付承诺：

万科股份作为差额补足义务人根据相关约定，承担本息还款义务和差额补足义务。

运营流动性支持：

万科股份作为流动性支持承诺人承诺在专项计划存续期间尽可能给予借款人资金、管理、经营等方面的充分支持，保障借款人在专项计划存续期间的持续稳定经营。

年营收近4亿元的松花湖度假区开发公司

在松花湖ABS项目中，松花湖度假区开发公司（以下简称“开发公司”）作为该资产支持专项计划的借款人、出质人和资产服务机构。其由长春万科房地产开发有限公司于2012年10月独资设立，长春万科房地产有限开发有限公司的控股股东为万科股份（95、。

从开发公司组织结构框架中可知，松花湖度假区与北大壶、石京龙共同组成万科集团原冰雪事业部中度假区单元。开发公司负责运营和管理松花湖滑雪场，度假区雪地业务在经过资产整合及改造后于2014年正式经营。

开发公司营业收入主要来源系滑雪场合计收入、酒店合计收入和房地产开发收入三部分组成。滑雪场合计收入（索道、租赁、滑雪学校三部分）和酒店合计收入（王子客房、青山客房和餐饮收入）是松花湖abs底层资产，也是松花湖度假区主要收入来源；滑雪场广告收入也是本次abs底层资产。

2015-2018年，开发公司营收分别为0.56亿元、2.51亿元、3.72亿元和1.88亿元。其中，在2016年和2017年，房地产开发收入占比分别为55.38、67.74、2018年营收下降较大，主要系万科内部业务调整，房产销售业务减少所致。

整体而言，开发公司业务已初具多元化特点，即由初期的依靠滑雪场合计收入、酒店合计收入和商业街租金物业费，逐渐增加营地、雪场娱乐、夜场等新赢利点。

同期，开发公司净利润分别为-1.01亿元、-0.81亿元、-0.46亿元和-0.57亿元，虽然，开发公司面临一定的短期偿债压力，但因其全部系松花湖ABS下的标的债权，同时万科股份对其提供流动性支持，故开发公司整体偿债风险可控。

本项目基础资产为财产权信托受益权，底层资产为开发公司自2017年11月1日至2026年3月31日的9年内经营松花湖滑雪场（包括但不限于索道经营、滑雪学校经营、雪具租赁、广告经营等）、王子酒店、青山客栈而依法享有的全部收入（包括但不限于该等收入及因该等收入而产生的任何受益或其他收入）。

来源：品橙旅游综合

滑雪人均消费方面，松花湖滑雪场2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季的滑雪人均消费分别为140.36元/人次、235.73元/人次、242.86元/人次。整体松花湖滑雪场人均消费逐年提升。

酒店价格方面，王子酒店2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季的平均房价为917.76元/间、1,178.00元/间和1,523.00元/间，入住率分别为62.24、61.00?59.00?青山客栈2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季的平均房价为531.23元/间、572.00元/间和602元/间，入住率分别为61.48、67.00?57.00?整体松花湖度假区酒店价格逐年上升，但入住率有所下降。

餐饮收入方面，2017年夏季和2018年夏季松花湖度假区的餐饮收入分别为306.22万元和146.20万元；2016/2017年雪季、2017/2018年雪季和2018/2019年雪季松花湖度假区的餐饮收入分别为1,345.42万元、1,672.56万元、2,188.53万元，三年复合增长率为27.54、松花湖度假区雪季餐饮收入增长较快，夏季有所下降。

松花湖ABS之所以不采用项目公司即松花湖度假开发公司作为原始权益人，主要是基于为满足发行的要求，采用“强主体+服务机构”的模式，同时方便万科股份对松花湖度假区资产实施更好的管控。

万科松花湖度假区ABS融资，避开了作为旅游地产融资规模和政策制约两方面限制，把松花湖度假区中包括滑雪学校、雪具租赁等在内的滑雪项目以及配套度假酒店收入打包，剔除房地产业务，实现了较大规模融资。虽然2020年4月27日，万科松花湖ABS提前终止，并在5月实现清算，但对于冰雪主题度假区未来走资产证券化融资之路，经验值得借鉴。（中博文旅梁国庆）

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